Каких ошибок следует избегать при оценке инвестиционных проектов с участием государства

В. ЛИВШИЦ
доктор экономических наук, профессор,
завлабораторией Института системного анализа РАН
А. ШВЕЦОВ
доктор экономических наук, профессор,
замдиректора Института системного анализа РАН

«Вопросы экономики», № 9 - 2011

Растущие инвестиционные намерения: эффективность в тени объемов

Инвестиционный коллапс 1990-х годов в России породил феномен отложенного инвестиционного спроса, масштабы которого постоянно и быстро нарастали¹. Поэтому, когда в начале 2000-х годов в стране возобновился экономический рост и в государственном бюджете появились значительные дополнительные средства, власти и бизнес на местах решили как можно быстрее преодолеть острый дефицит инвестиций, поставивший на грань техногенной катастрофы множество инфраструктурных (производственно-технологических, транспортных и социальных) объектов, за которые призвано нести ответственность руководство государства и регионов. Стремление направить бюджетные деньги на инвестиции стало массовым. В рамках этого процесса с общественно необходимыми потребностями конкурировали своекорыстные интересы многих его участников.

Кризис, с одной стороны, подхлестнул инвестиционный спрос, усилив надежды региональных властей реализовать крупные инвестиционные проекты, привлекая значительные средства федерального бюджета², а с другой — уменьшил готовность федеральных властей передавать инвестиционные деньги на нижние этажи бюджетной вертикали³. Сократившиеся ресурсы пришлось концентрировать на инициированных самими федеральными властями так называемых имиджевых суперпроектах, число которых в последнее время существенно увеличилось⁴.

¹ В 1990-е годы общий объем инвестиций в экономику снизился более чем в четыре раза.

² В разгар кризиса на совещании глав субъектов Центрального федерального округа, посвященном обсуждению вопросов стратегического планирования в кризисных условиях, полпред президента, говоря об «окне возможностей» для модернизации производства и реализации масштабных инвестиционных прорывных проектов, признал, что такие «проекты без помощи федерального центра осуществить трудно» (см.: Российская газета. 2009. 2 июня).

³ Уже в январе 2009 г. правительство устами своего вице-премьера объявило о намерении в период кризиса серьезно сэкономить на строительстве инфраструктурных объектов. В связи с этим на 2009 г. объем средств Инвестфонда было решено сократить вдвое - со 113 млрд до 64 млрд руб., сохранив финансирование только тех проектов, где строительство уже ведется, а реализацию оставшихся отложить до лучших времен. Было признано целесообразным провести ревизию инвестпроектов, претендующих на средства Инвестфонда, ужесточить требования к получателям бюджетных средств, переоценить качество и эффективность проектов, пересмотреть сроки их реализации. В результате деньги нашлись только на финансирование 15 проектов общегосударственного значения. Через год, в феврале 2010 г., на VII Красноярском экономическом форуме другой вице-премьер вновь подчеркнул, что из-за бюджетных ограничений невозможно выдержать план финансирования государством объектов инфраструктуры, предусматривавший значительные бюджетные ассигнования на строительство в регионах автомобильных дорог, железнодорожных объектов и модернизацию аэропортов.

⁴ К ранее начатым проектам подготовки к проведению в 2012 г. во Владивостоке форума АТЭС, в 2013 г. в Казани Универсиады и в Сочи Олимпиады-2014 добавились проекты строительства в Сочи трассы для гонок «Формулы-1» и подготовки к проведению в 2018 г. в нескольких городах страны первенства мира по футболу. По экспертным оценкам, только названные спортивные мероприятия суммарно потребуют 120,5 млрд долл., то есть свыше 3,7 трлн руб. — огромная сумма на фоне дефицита бюджета, растущих социальных обязательств, хронического дефицита Пенсионного фонда и других финансовых проблем (см.: Николаев И. За ценой не постоим // Российская бизнес-газета. 2010. 21 дек.).

Тем не менее заветной мечтой местных властей остается крупный инвестиционный проект, который можно было бы реализовать в регионе при федеральной финансовой и административной поддержке. В стремлении осуществить такую региональную мечту его лоббисты (в центре и на местах) всеми силами пытаются убедить лиц, принимающих государственные решения (и попутно широкую общественность), в том, что затраты на реализацию подобных проектов неизбежно окупятся сторицей, проигравших не будет и можно ожидать только самых благоприятных последствий⁵. При этом замалчиваются многочисленные риски, системный анализ и достоверная оценка которых или не проводятся совсем, или оказываются неудовлетворительными из-за недостатков применяемых методов проектного планирования и оценки эффективности инвестиционных проектов. В силу их масштабов связанные с проектами риски могут оказаться чрезвычайно большими, а в случае реализации рисков неблагоприятные последствия могут быть катастрофическими.

Между тем регионы охватила лихорадка инвестиционных форумов. Идет соревнование, кто устроит ярмарку пышнее и грандиознее, кому удастся завлечь больше популярных политиков, федеральных министров, крупных бизнесменов и известных экспертов. Успех подобных мероприятий оценивается сообщениями о числе подписанных соглашений и суммах запланированных инвестиций. При этом все разговоры идут только об увеличении числа проектов и объемов планируемых инвестиций, а не об их эффективности.

⁵ Такой подход доминирует в современной практике стратегического планирования территориального развития. Все перспективные документы регионов и городов исключительно оптимистичны, все исходят из прогнозов устойчивого роста, ни в одной стратегии нет ни слова о рисках развития, о возможном неблагоприятном изменении внешних условий и т. п. Кризис убедительно показал уязвимость подобной близорукости (подробнее см.: Швецов А. Н. Совершенствование региональной политики: концепции и практика. М.: КРАСАНД, 2010).

Конечно, Россия и все ее регионы сильно недоинвестированы требуются многочисленные инвестиционные проекты развития и модернизации во всех сферах жизнедеятельности страны, но хорошо обоснованные, спланированные и эффективные. А именно в этом уверенности нет. Предпроектные обоснования, которые проводят далеко не всегда, грешат тем, что опираются на завышенные прогнозные оценки, во главу угла ставят технические и производственные параметры, а не маркетинговые стратегии, игнорируют непредсказуемые рыночные факторы, оперируют неполной и недостоверной информацией и т. п.

Особую тревогу вызывают крупные проекты, имеющие долгосрочный характер, что выгодно их инициаторам и политическим лоббистам. Они могут не опасаться ответственности за вызванные недобросовестностью и некомпетентностью просчеты и провалы, которые станут очевидными только, когда лица, принимавшие соответствующие решения, покинут свои высокие посты и истечет законодательно установленный срок давности по их деяниям. Ответственность за такие промахи необходимо ужесточить, ибо в случае неудачи главные потери понесут не частные лица, а налогоплательщики. Из сказанного следует, что нужно очень осторожно относиться к декларируемым преимуществам инвестиционных мегапроектов, поскольку цена ошибки в этих случаях резко возрастает.

Недооценка рисков и переоценка выгод инвестиционных проектов: поучительные выводы из зарубежного опыта

Наверное, для постсоветской России, на себе испытавшей справедливость таких предостережений⁶, будет небольшим утешением, что и в остальном мире, причем даже в развитых рыночных экономиках и при вполне приемлемом качестве проектного планирования, встречаются примеры реализации неэффективных проектов. Зарубежные эксперты отмечают систематическое завышение прогнозных оценок чистых выгод от инвестиционных проектов⁷. Так, согласно материалам 1200 проектов, реализованных под эгидой Всемирного банка, фактический уровень доходности, рассчитанный на момент их завершения, составлял 15%, а через пять—восемь лет после их завершения не превышал 12%, хотя по прогнозным оценкам, рассчитанным в ходе предпроектного анализа, доходность должна была составить 22%⁸.

⁶К числу таких очень плохо обоснованных и потому обернувшихся огромными социально-экономическими потерями проектов могут быть отнесены многочисленные реформы, проводившиеся в течение всего постсоветского периода в различных сферах российского общества и государства, — приватизация, пенсионная, жилищно-коммунальная, монетизация льгот и др.

⁷ Такие уникальные масштабные проекты, как сооружение железнодорожного тоннеля под Ла-Маншем и проект высокоскоростной железнодорожной магистрали Шинкансен в Японии, с технической точки зрения были успешно реализованы, но их экономические показатели (срок окупаемости и др.) оказались de facto гораздо хуже проектных.

⁸ Гантон Т. Мегапроекты и региональное развитие: патологии в проектном планировании // Пространственная экономика. 2007. № 3. С. 77—108.

 Аналитики связывают такое «оптимистическое заблуждение» с двумя видами причин — методическими и политическими. С одной стороны, существенное занижение затрат по проектам объясняется систематической склонностью проектантов преуменьшать возможные риски, поскольку они анализируют лишь отдельные элементы проекта. В результате рисковые события с малой индивидуальной вероятностью наступления исключают из анализа, хотя при рассмотрении всей совокупности рисков такая вероятность может быть высокой.

С другой стороны, феномен существенного занижения затрат объясняется тем, что политики отдают предпочтение проектам, выгоды от которых распределяются среди немногих избранных лиц (юридических и физических), а затраты осуществляются за счет массы налогоплательщиков. Очевидно, удельные выгоды небольшого числа лиц оказываются выше удельных расходов на проект, распределенных на всех членов общества или жителей конкретного региона. Поэтому даже при наличии свидетельствующих не в пользу проекта прогнозных оценок суммарных потерь и выгод лоббистское давление на политиков, принимающих решения, со стороны немногочисленных заинтересованных в нем групп будет существенно превосходить сопротивление общественности.

Отметим, что на стороне продвигающих проект оказываются и соответствующие правительственные ведомства, для которых увеличение государственных инвестиций выступает условием расширения их собственного бюджета и наращивания бюрократического веса. Как следствие, участвующие в оценке инвестиционного проекта ведомства стремятся недооценить проектные риски и переоценить потенциальные выгоды от него.

Рассмотрим в качестве примера один из самых тщательно подготовленных мегапроектов, который после 20 лет реализации завершился едва ли не самыми большими финансовыми убытками среди проектов регионального развития, когда-либо осуществленных в Канаде⁹. Речь идет о наращивании угледобычи в канадской провинции Британская Колумбия.

Побудительным фактором проекта стал рост спроса со стороны японской металлургической промышленности, обеспечивавшей свои производственные нужды за счет импортного угля. Японские компании, заинтересованные в росте и диверсификации поставок угля для удовлетворения своих быстро растущих потребностей, обратили внимание на канадские месторождения, способные заместить более дорогой американский уголь и уголь австралийских производителей, где возникли трудовые споры. Добыча коксующегося угля для поставок на японский рынок началась с вводом в эксплуатацию двух крупных угольных разрезов в начале 1970-х годов. Объем добычи быстро увеличивался, чему способствовал рост цен на энергоресурсы в середине десятилетия.

Мощный толчок развитию угольной отрасли Канады дало официальное утверждение в 1981 г. правительством страны стратегии природно-ресурсных мегапроектов как реакции на рост спроса и цены на канадский уголь, что повышало инвестиционную привлекательность проектов освоения многих месторождений. Утверждая стратегию, канадское правительство рассчитывало, что потенциальные мегапроекты, реализуемые в слаборазвитых частях страны, будут способствовать сокращению межрегионального неравенства, а также приведут к положительным сдвигам в отраслевой структуре регионов.

⁹ Гантон Т. Указ. соч.

Правительство Канады запустило процесс крупномасштабного регионального планирования, предусматривавший проведение в течение пяти лет более 100 исследований, координируемых специальным плановым управлением по угольной промышленности. Предпроектная экономическая оценка включала: комплексный анализ затрат и выгод; расчет прогнозных оценок объемов производства и цен исходя из условий долгосрочных контрактов и результатов анализа трендов спроса и предложения; учет общественных выгод; определение всех капитальных и эксплуатационных издержек; дифференцированные оценки выгод и затрат всех участников проекта — добывающих и транспортных компаний, регионального и федерального правительств. Все обоснования предусматривали «анализ чувствительности» проекта в рамках сформированных пяти альтернативных сценариев его реализации.

После сложных переговоров на фоне ухудшения конъюнктуры рынка угля, приведших к отклонениям от графика работы, в начале 1981 г. стороны пришли к окончательному соглашению, в 1982 г. начались строительные работы по проекту, а в конце 1983 г. был добыт первый уголь. Общие капиталовложения в проект оценивались в 4,6 млрд канад. долл., из которых около 2 млрд должно было пойти на строительство разрезов, остальное — на развитие инфраструктуры. Около 1/5 инвестиций финансировалось правительством, еще 1/4 — государственными корпорациями, остальные инвестиции, то есть свыше половины их объема, должен был обеспечить частный сектор, в том числе 1/3 — японские участники проекта.

Серьезные проблемы возникли очень скоро. На самом крупном разрезе всего через полгода после начала работ для выхода на плановый объем добычи потребовались дополнительные капитальные затраты в размере 240 млн канад. долл. Последовавшее в 1990 г. падение мировых цен на уголь привело к банкротству компании — собственника разреза. Реструктуризация пакета акций и сокращение эксплуатационных издержек позволили продолжить добычу, но очередное падение цен на уголь в 2000 г. сделало ее нерентабельной не только на этом, но и на других разрезах.

Постпроектный анализ показал, что проект оказался в экономическом отношении провальным — убытки троекратно (!) превысили выгоды: вместо предсказанной прогнозными оценками чистой прибыли около 0,9 млрд проект завершился с чистыми убытками в размере 2,8 млрд канад. долл. Крупнейшие вовлеченные в проект компании обанкротились, кредиторам пришлось списать основную часть их долга. В ходе проекта было создано менее половины запланированного числа новых рабочих мест, при этом большинство их заняли нерезиденты, а структура региональной экономики стала еще более специализированной и чувствительной к внешним воздействиям. В итоге обеспеченный проектом экономический рост оказался не выгоден региону. К тому же ему пришлось нести существенные издержки, связанные с закрытием проекта.

Самое поразительное, что вся информация, необходимая для прогнозирования таких негативных итогов, была изначально известна разработчикам проекта, но они ее либо проигнорировали, либо умышленно не приняли во внимание. В чем же причины ошеломляющего фиаско канадского проекта?

По мнению канадских аналитиков, осуществление неэффективных проектов в природно-ресурсном секторе — довольно распространенное явление. Частично это связано с присущими рынку объективной неопределенностью и рисками, особенно сильно проявляющимися в капиталоемких отраслях. Дело в том, что капиталоемкий характер освоения природных ресурсов и длительный период ввода новых мощностей в ресурсных отраслях делают их высокоцикличными, сильно подверженными изменению конъюнктуры. Периоды высоких цен позволяют производителям получать большие доходы, тем самым формируя у них завышенные ожидания относительно перспективной динамики цен. Это приводит к избыточному инвестированию в новые производственные мощности, неизбежным следствием чего становится спад деловой активности в отрасли.

Но не менее важно учитывать характерную особенность современного проектного планирования, выражающуюся в недооценке рисков и завышении выгод. «Нерациональные» действия инвесторов объясняются спецификой поведения заинтересованных групп в ходе освоения региональных ресурсов. Региональные политические лидеры заинтересованы главным образом в обеспечении экономического роста путем масштабного вовлечения в хозяйственный оборот новых природных ресурсов. Государственные чиновники с энтузиазмом поддерживают инвестиционные намерения крупного бизнеса и политических лидеров, чтобы повысить свой престиж и влияние. Те же, кто выступает против таких планов, вынуждены покидать свои места в правительстве. Региональное бизнес-сообщество, которое также выигрывает от роста экономики, поддерживает крупные проекты. Добывающие компании, имеющие завышенные ожидания в периоды подъема деловой активности и привлекаемые возможностью возложить часть своих рисков на правительство, становятся ярыми сторонниками таких проектов. Представители местного бизнеса тоже активно их поддерживают, поскольку могут извлечь выгоды без риска убытков, связанных с крупными прямыми проектными инвестициями. В результате происходит взаимное усиление позиций групп, заинтересованных в этих проектах. Критика в их адрес разбивается об энтузиазм влиятельных сторонников, и недооценка рисков становится неизбежной.

О методических подходах к оценке инвестиционных проектов в российских условиях

Отмеченные выше тенденции к преувеличению выгод и занижению затрат инвестиционных решений вряд ли можно полностью преодолеть, но аргументированно противодействовать им необходимо. Для этого реализацию инвестиционных проектов нужно предварять тщательной и корректной оценкой их эффективности. Этому вопросу в современных планово-проектных разработках уделяют недопустимо мало внимания.

В принципиальном плане следовало бы обратить внимание на два аспекта. Во-первых, требуется законодательно ввести порядок, по которому все инвестиционные решения принимались бы только на основе предварительно составленных инвестиционных проектов и их экспертизы, включая расчет эффективности инвестиций. Во-вторых, расчеты эффективности в методическом отношении должны быть корректными, причем с учетом сильной макро- и микроэкономической специфики российской нестационарной переходной экономики — ее особых рисков, инфляции и т. д. В реальности пока нет ни первого, ни второго ¹⁰.

¹⁰ Особо отметим, что подобный подход должен касаться и иностранных инвестиций, которые по сложившемуся у нас ошибочному мнению априори рассматриваются как безусловное благо, не требующее оценок экономической эффективности. Между тем не все, что выгодно иностранному инвестору, заранее будет выгодно и России. Понять свою выгоду можно только при помощи корректного расчета эффективности.

Для современной российской ситуации осуществление инвестиций без должным образом разработанного и оцененного проекта — рядовое явление. Особенно печально, что такова обычная практика при реализации многих крупномасштабных инвестиционных проектов с участием государства. Объясняется это упущение просто: во-первых, представить инвестиционные предложения в проектной форме довольно дорого, ибо расходы на подготовку инвестиционного проекта могут составлять от 1 до 10% его общей стоимости; во-вторых, наличие проекта не слишком желательно, поскольку позволяет оценить его эффективность, которая может оказаться на основе расчетов (а не пропагандистских заявлений) не такой высокой, как было обещано, а то и отрицательной.

В области корректного проведения оценочных расчетов сложилась парадоксальная ситуация. Необходимый для этого инструментарий уже давно создан, постоянно совершенствуется и, что весьма важно, признан профессиональным сообществом и широко применяется в бизнесе. Но по причинам, о которых можно только догадываться, при принятии государственных инвестиционных решений органы власти не только не проявляют интереса к его использованию, а упорно стремятся внедрить в оценочную практику альтернативные методики, не отвечающие критериям корректности, достоверности и надежности.

Напомним, что в России уже в самом начале реформ были предприняты шаги по формированию современной методической базы оценки эффективности проектов. В этих целях в январе 1992 г. был образован междисциплинарный (включавший ученых, чиновников, проектировщиков и представителей бизнеса) коллектив разработчиков. Опираясь на приемлемый советский опыт, переосмысленный с учетом новых реалий российской переходной экономики, и адаптировав модели и методы оценки эффективности стационарной «западной» экономики¹¹, он создал новую оригинальную методическую разработку. В 1994 г. межведомственным решением Госстроя России, Минэкономики России, Минфина России и Госкомпрома России «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» (№ 7-12/47 от 31 марта 1994 г.) были утверждены в качестве официального документа. В 1999 г. официально принята новая (вторая) редакция методики, доработанная с учетом опыта ее использования при оценке реальных проектов¹².

В последующие годы на основе и в развитие положений официальной методики были проведены многочисленные научные исследования по оценке различного типа инвестпроектов, результаты которых сформировали надежную научно-методическую базу оценочных и оптимизационных расчетов эффективности в специфических условиях нестационарной экономики России. Созданный методический аппарат позволил разрабатывать, оценивать и подвергать экспертизе любые инвестиционные проекты, в том числе инновационные, в различных сферах, отраслях и регионах. Это был заметный шаг вперед в развитии методологии оценки эффективности инвестиционных проектов и повышении качества проектирования.

¹¹ Характерными чертами стационарной «западной» экономики выступают нормальный рыночный цикл, развитый безарбитражный фондовый рынок, низкая однородная и одновалютная инфляция, низкие и только систематические вариационные риски, устойчивые процентные ставки, дисконтные характеристики и т.д. Переходная российская экономика была и остается не стационарной. От зрелой рыночной экономики ее отличают не только существенный разрыв в значениях важнейших макроэкономических параметров (рисков, инфляции и др.), но и качественно иная структура этих показателей, их динамика и факторные зависимости. Все эти особенности были учтены в разработанной методологии оценки эффективности российских инвестиционных проектов.

¹² Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов № ВК 499 от 21 июня 1999 г. М.: Экономика, 2000.

В 2005 г. потребовалось очередное обновление методики, обусловленное произошедшими в стране и в мире существенными изменениями в макроэкономических и институционально-финансовых условиях. В результате усилий в основном того же коллектива разработчиков появилась третья редакция документа¹³. Однако его судьба оказалась не столь счастливой, как двух предыдущих версий. Отправленный на утверждение в Минэкономразвития России, проект обновленной методики не стал официальным документом. Далее события начали развиваться непонятным образом. Не приняв новую версию методики и не отменив ее прежний действовавший вариант, Минэкономразвития России и Минфин России совместным приказом (№ 139/82н от 23 мая 2006 г.) утвердили альтернативную «Методику расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации».

¹³ Размещена на сайте института системного анализа РАН.

Породив юридическую коллизию, это решение было примечательно тем, что означало заметный шаг назад в развитии методологии оценки эффективности инвестиционных проектов: положения утвержденной методики противоречили не только мировому опыту оценки инвестпроектов, но и накопленному отечественному опыту, что привело к снижению качества проектирования. Все попытки профессионального сообщества привлечь внимание глав указанных ведомств к необходимости рассмотреть и утвердить упомянутую «третью редакцию» методического документа оказались безрезультатными.

С переходом Инвестиционного фонда под юрисдикцию Минрегион-развития России к этому ведомству перешло право устанавливать методические правила оценки финансируемых за счет средств фонда инвестиционных проектов, реализуемых в интересах развития регионов страны. Приказом от 31 июля 2008 г. № 117 Минрегион утвердил «Методику расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов». Само по себе существование указанной специализированной методики для оценки региональных проектов не вызывает возражений. Но наличие в ней многочисленных положений, противоречащих и мировой практике, и отечественной методике 1999 г., приводило к искаженным оценкам эффективности проектов. Принятие этого документа, по нашему мнению, означало еще один шаг назад в развитии методологии оценки эффективности инвестиционных проектов. Попытки обратить внимание министерства на важнейшие методические недостатки выпущенного им документа ни к чему не привели. Спустя год приказом Министерства регионального развития РФ от 30 октября 2009 г. № 493 была утверждена новая «Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации». Качество этого нововведения также вызывает сомнение: некоторые ошибки старой методики были исправлены, но появились не менее серьезные новые.

О некоторых наиболее распространенных методических ошибках в инвестиционном проектировании

Практика инвестиционного проектирования изобилует стереотипными экономико-методическими заблуждениями, приводящими к серьезным расчетно-оценочным ошибкам. Все многообразие неверных, но привычно воспринимаемых в качестве правильных и даже очевидных представлений можно свести в несколько групп типичных заблуждений. Они связаны с: учетом макроэкономических особенностей российской экономики; структурой решаемых задач оценки; расчетами оценочных показателей; уточнением состава участников проекта, для которых надо рассчитывать эффективность; выделением видов эффективности; полнотой отражения затрат; учетом фактора инфляции; оценкой риска и неопределенности; выбором ставки дисконта; мерой объективности расчетов.

Начнем с наиболее распространенного ошибочного мнения о том, что закономерности организации рыночного хозяйства носят универсальный характер, поэтому во всех странах должны использоваться одни и те же методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Действительно, сформулированные в теории проектного анализа основные принципы оценки в их общеметодологической форме справедливы как для стационарных (бывшей советской централизованно-плановой или «западных» рыночно-развитых¹⁴), так и для нестационарных переходных (современной российской) экономик. Но различия, притом существенные, имеются в процедурах реализации этих принципов, в.структуре участников инвестиционных проектов, в конструктивном описании их интересов и соответствующих им видов эффективности, в способах расчетов. Понимание этих различий позволяет преодолеть и другое распространенное заблуждение: инвестиционный проект, эффективный в развитой рыночной экономике, непременно должен быть эффективным и в России; следовательно, при выборе эффективных инвестиционных проектов надо ориентироваться на «зарубежные» образцы и аналоги.

Другой тип заблуждений проявляется при оценке эффективности проекта. При корректной постановке необходимо одновременно решить пять задач. Во-первых, оценить реализуемость проекта, то есть проверить, насколько он удовлетворяет всем объективно имеющимся экзогенным ограничениям технического, социального, экологического, финансового и другого характера. Во-вторых, оценить абсолютную эффективность проекта: сопоставить совокупные результаты и затраты. В-третьих, оценить сравнительную эффективность проекта, то есть убедиться, что рассматриваемый проект лучше (хуже) альтернативных. В-четвертых, выбрать из множества потенциально реализуемых проектов наиболее эффективный, то есть решить задачу оптимизации, в которой при заданных множестве индивидуально реализуемых и абсолютно эффективных инвестиционных проектов (частично независимых, альтернативных и т.д.) и системе ограничений финансового, экологического и другого характера нужно определить, какие проекты целесообразно выбрать для реализации, чтобы их подмножество было наиболее эффективным в смысле заданного критерия и реализуемо, то есть не нарушало ни одного экзогенно заданного ограничения. Наконец, в-пятых, проверить устойчивость (чувствительность) полученных оценок эффективности.

Таков обязательный набор подлежащих решению задач. На деле часто ограничиваются рассмотрением лишь одной из них, например третьей, когда тем или иным способом (по определенному критерию) находят лучшее из альтернативных решений. Это прямой путь к выбору неэффективного проекта, поскольку надо убедиться в том, что лучший вариант эффективен не только сравнительно (с альтернативным), но и абсолютно. К такой неправильной постановке задачи нередко прибегают и вполне сознательно с целью протащить нужный инвестпроект, для чего формируют множество альтернативных проектов, в котором все заведомо хуже желаемого. Используется и другая хитрость: эффективность оценивается без проверки некоторых ограничений (например, условия финансовой реализуемости). Естественно, получаемая при этом предварительная оценка в ряде случаев может оказаться существенно завышенной.

¹⁴Если они не находятся в кризисном периоде.

Немало заблуждений и, как следствие, ошибок связано с показателями оценки эффективности проектов. Больше всего проблем возникает при использовании такого популярного показателя, как внутренняя норма доходности (ВНД). Например, распространено некорректное определение ВНД как ставки дисконта, при которой чистый дисконтированный доход (ЧДД) равен нулю¹⁵. Также неверно, что метод оценки эффективности на основе ВНД не хуже метода с использованием ЧДД. Но в отличие от ВНД показатель ЧДД всегда нетрудно рассчитать и с его помощью проще оценить эффективность проекта. Однако наибольшую осторожность при использовании метода ВНД надо соблюдать при сравнении различных альтернативных проектов или их ранжировании. При решении этих задач распространено заблуждение, что чем выше ВНД, тем более эффективен проект. Нетрудно показать, что это далеко не всегда так¹⁶.

Нередко встречается ошибочное мнение, что ВНД проекта — это его ставка рефинансирования (реинвестирования). Действительно, вряд ли какой-либо банк будет регулировать свою депозитную ставку процента, по которой реинвестируется прибыль проекта, в зависимости от его рискованности и, следовательно, ставки дисконта. Процент по депозиту банка зависит от других факторов. И хотя о неверности трактовки ВНД в качестве ставки реинвестирования неоднократно говорилось в литературе, такое представление все еще широко распространено.

¹⁵ Некорректность заключается в том, что уравнение ЧДД - 0 не обязательно имеет один положительный корень. В случае же, когда положительных корней либо нет, либо их больше, чем один (что вполне допустимо), корректно считать, что ВНД не существует.

¹⁶ Все приводимые выводы имеют строгую математическую доказательную базу, которую мы вынуждены опустить из-за нехватки места. Ознакомиться с ней можно в: Виленский П.Л., Лившиц В. И., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика. М.: Дело, 2008.

Ошибочно также полагать, что ВНД проекта, осуществляемого полностью за счет собственных средств, равна максимальной кредитной ставке, при которой этот проект, финансируемый полностью за счет заемных средств, остается эффективным. Это тоже не всегда так.

Не меньше «подводных камней» возникает при использовании таких показателей, как индекс доходности (ИД) и срок окупаемости (неважно, рассчитанный с учетом дисконтирования или без него). С первым показателем связано заблуждение, что чем он выше, тем более эффективен проект. Нетрудно показать, что выбор среди альтернативных проектов наиболее эффективного, исходя из максимума ИД, может приводить к иным выводам, чем при выборе по принципу максимума ЧДД, а именно он теоретически и практически правильный.

Еще больше ошибок встречается при применении такого популярного показателя, как срок (период) окупаемости инвестиций. Очень распространено (и даже вошло в некоторые официальные документы в качестве рекомендации) заблуждение, что чем он меньше, тем эффективнее проект. В действительности среди альтернативных проектов наибольший ЧДД нередко имеет проект не с наименьшим сроком окупаемости, а, возможно, даже с наибольшим. Какой-либо надежной связи — детерминированной или корреляционной — между значением срока окупаемости и ЧДД альтернативных проектов не существует. Главное, чтобы был максимальным и положительным интегральный эффект за жизненный цикл проекта.

Нередко имеют место заблуждения относительно экономического содержания используемых показателей. Так, распространено ошибочное мнение о том, что срок окупаемости — это время, за которое накопленная в проекте операционная бухгалтерская прибыль достигнет величины начальных инвестиций, и чем раньше это произойдет, тем лучше проект. Реально это может быть не так из-за упущенной выгоды, не учтенной при расчете бухгалтерской прибыли.

Еще одно типичное заблуждение: при оценке эффективности инвестиционного проекта не так важно, кто его участники, важно, хорош ли сам проект, поэтому возможно «безадресное» определение его эффективности. При таком подходе смешиваются данные, относящиеся к различным участникам. Например, возможна ситуация, когда при увеличении процента по займу (что хорошо для такого участника проекта, как кредитующий банк, а для остальных инвесторов может быть плохо) эффективность проекта возрастает. На самом деле оценка эффективности всегда должна производиться не вообще, а для конкретного участника на основании сравнения денежных притоков и оттоков от проекта именно у него. Оценка эффективности проекта «в целом» допустима только на первой стадии расчетов, когда конкретные участники еще не определены и расчет сделан в рекламных целях, чтобы привлечь инвесторов. Если таковые найдутся, то полноценный расчет эффективности производится на следующем этапе уже для каждого участника, для его собственного капитала.

Немало заблуждений при расчете показателей эффективности связано с формированием денежных потоков. Так, распространено мнение, что необходимо адекватно учитывать все затраты по проекту, то есть включать полную стоимость активов по величине осуществленных затрат на их создание, ибо кажется несправедливым не учитывать, сколько денег уже было вложено. Главный вопрос здесь не в том, брать первоначальную, восстановительную или остаточную стоимость, а в другом — учитывать затраты в полном размере, включая прошлые, или только их предстоящую величину. Здравый смысл подсказывает, что надо учитывать полные затраты. Между тем это не так. При оценке эффективности проекта мы не стремимся понять, допустили ли ошибку, вкладывая деньги в прошлом, а хотим получить ответ на вопрос, выгодно ли продолжать их вкладывать.

Важнейший фактор, в значительной степени определяющий правильность оценки эффективности инвестиционных проектов в России, — корректность учета инфляции. Нередко исходят из того, что допустимо считать ее однородной и вообще не учитывать (она якобы не влияет на результат оценки). Кроме того, зачастую не принимают во внимание сложную структуру инфляции, ее разное влияние на различные по времени последствия, многовалютность и др.

Значительные искажения при оценке эффективности инвестиционных проектов возникают в связи с ошибками при учете риска и неопределенности. Во-первых, смешивают различные виды рисков (в частности, рисков первого и второго рода, то есть рисков недополучения в процессе реализации инвестиционных проектов запланированных доходов всеми или отдельными участниками и рисков, связанных с колебаниями возможных доходов относительно их среднего уровня). Во-вторых, путают понятия рисков и неопределенности и соответственно применяют неадекватные модели учета недетерминированности ситуации (например, в российских условиях оценивают ставку дисконта по бета-модели, а структуру капитала — согласно рекомендациям теории Модильяни—Миллера, разработанной применительно к условиям эффективного фондового рынка, существующего в развитых рыночных экономиках, но отсутствующего в России). В-третьих, игнорируют свойства и взаимосвязи, отражаемые в используемой для учета риска экзогенной информации (в частности, при включении в ставку дисконта премии за риск, рассчитанной пофакторным методом, часто игнорируют имеющие место среди факторов-компонентов корреляционные связи, что нередко приводит к повторному учету составляющих риска и в итоге — к искажению результатов оценки). В-четвертых, не учитывают известные априори связи между рисковыми характеристиками различных сценариев, определяющие конкретный вид недетерминированности.

Питательной средой для таких ошибок и заблуждений служат существенные различия между инвестиционной ситуацией в России и в экономически развитых странах. По мере стабилизации экономики нашей страны, улучшения ее инвестиционного климата, развития фондового рынка и других улучшений эти различия будут нивелироваться, а значит, все больше станут сближаться и методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Но в настоящее время и в обозримой перспективе в России такую оценку следует проводить с учетом значительной макро- и микроэкономической специфики нестационарной отечественной экономики. Для этого больше подходят специально разработанные для указанных условий официальные «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов» и их улучшенная, но, к сожалению, не утвержденная «третья редакция».

Отметим, что использование даже самых сложных и совершенных методов проектной оценки еще не гарантирует хорошего результата. При разработке прогнозных расчетов нужно обеспечить наиболее правильную (не только с формальной, но и с содержательной точки зрения) и полную оценку и учет всех рисков. При этом важно понимать рыночные закономерности и психологию поведения всех заинтересованных участников проектов. Следует осторожно относиться к участию в проектах государства в качестве одного из инвесторов. Аргумент, согласно которому такое участие способствует достижению экономии на масштабе, требует тщательного анализа в рамках открытой, прозрачной процедуры оценки силами независимых экспертов, вооруженных детально разработанными методическими рекомендациями. К тому же не факт, что участия государства в инвестпроекте будет достаточно для привлечения в него частных инвесторов¹⁷. Наконец, необходимо корректно оценивать влияние крупных проектов на развитие национальной или региональной экономики, поскольку в общем случае такие проекты способны генерировать значительный экономический рост, но он не обязательно будет выгоден стране или региону, поскольку сам по себе не обеспечивает сбалансированное развитие.

¹⁷ Например, не удалось привлеч частных инвесторов для реализации осуществляемого с участием государства инфраструктурного мегаполиса "Урал Промышленный - Урал Полярный".